内容提要
2008年金融危机后，美联储开启了两次加息进程。2015年开始的第一次货币政策正常化为期四年半，2022年开始的加息过程为期也已一年有余。在美联储主导的这两次加息过程中，新兴市场货币的汇率表现越来越受到市场关注。文章从对比主要新兴市场货币在这两轮中的汇率表现情况着手，尝试分析汇率表现背后的原因，并对当前高息环境下的新兴市场货币走势进行展望。
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一、汇率表现情况
新兴市场货币数量多、范围广，分布于全球。为便于分类研究，机构一般将广大新兴市场货币按区域划分为亚洲（Asia ex-Japan， AxJ）、中东欧中东及非洲（Central and Eastern Europe Middle East and Africa， CEEMEA）、拉美（Latin America， LatinAm）。本文按上述三大区域划分为基础，选取区域内代表性国家和货币，构成本文的研究范围。
具体包括：1.亚洲：印度卢比（INR）、菲律宾比索（PHP）、泰铢（THB）、印尼卢比（IDR）、马来西亚林吉特（MYR）、韩元（KRW）；2.中东欧中东及非洲：俄罗斯卢布（RUB）、土耳其里拉（TRY）、波兰兹罗提（PLN）、南非兰特（ZAR）；3.拉美：墨西哥比索（MXN）、巴西雷亚尔（BRL）、阿根廷比索（ARS）、智利比索（CLP）。
长期以来，国际外汇市场形成了以美元为中心货币，发达国家货币（G7或G10）为核心交易货币对，新兴市场货币为外围交易货币的分层市场。美元指数作为衡量美元对发达国家货币表现的工具，具有比较强的代表性，可视作发达国家货币表现的参照基准。本文以美元指数为比较基准，对比各货币兑美元涨跌幅，衡量相应货币相对于核心交易货币对的强弱表现。基于以上分析框架，在次贷危机后的两轮美联储加息周期中，主要新兴市场货币的表现如表1。
表1 两轮加息周期中主要新兴市场货币表现
通过表1对比分析，新兴市场货币的整体走势具有较强的区域性特征。主要表现如下：
1. 亚洲货币在两轮加息周期中的波动整体低于中东欧和拉美地区。亚洲货币的整体波幅在5%～15%的区间，中东欧和拉美货币则位于10%～30%的区间。进一步的指标显示，亚洲货币与主要发达货币在波动性上的差异已不明显。以澳大利亚元兑美元的波动率为比较基准，自2015年以来，在两次周期中亚洲新兴市场货币的波动率普遍小于澳元等发达国家货币。以1个月内历史波动率为例，澳元兑美元波动率几乎全程高于亚洲新兴市场货币。本轮周期中的波动率差异则体现得更明显。
2. 从两轮加息周期对比上来看，拉美货币在两次周期中呈现截然相反的走势，亚洲货币和中东欧货币则不具备此特征。在2015年周期中，墨西哥比索大跌23%，远高于美元指数9.1%的涨幅。而在2022年周期中，墨西哥比索涨幅达到12%，完全逆美元涨势。巴西雷亚尔、智利比索也有类似的表现，其跌幅远小于美元指数的涨幅。与之相对应，在这两轮美元加息周期中，亚洲货币与中东欧货币都跟随美元指数的波动而波动，顺周期性更明显。
3. 部分货币陷入持续性经济危机和货币危机，汇率走势与美元周期脱钩。在上轮的加息周期中，俄罗斯卢布走势平稳，与美元指数呈现明显的负相关性，但在本轮周期中，俄罗斯卢布主动与美元脱钩，卢布汇率强弱与美元指数完全不相关。阿根廷、土耳其则是陷入长期经济危机，本国货币不得不被动与美元脱钩，持续贬值。上轮加息周期中阿根廷比索贬值80.7%，土耳其里拉贬值幅度达58.2%，年化贬值幅度分别达到为30%和18%。而在本轮加息仅1年多的周期内，阿根廷官方汇率贬值47.8%，土耳其里拉贬值27.1%，对比上轮周期呈现出明显加速趋势。
最后，笔者也注意到除个别国家外，同一区域内部汇率波动具有较强的同步性，其中，亚洲国家汇率波动的一致性更为明显。
二、汇率走势分析
相较于发达经济体，新兴市场国家的经济金融市场发展历程与发达程度不一，其汇率影响因素更具地域性与特异性。总体上，汇率制度、资源禀赋与地缘位置以及国内政治经济形势这几大方面是影响新兴市场货币汇率走势的核心因素。从上述分析框架出发，可以对两次加息周期下新兴市场货币走势分化背后的原因得出以下几点结论：
1. 亚洲货币的低波动率来源于亚洲货币货币当局较为审慎的汇率制度。亚洲货币当局在1998年亚洲金融危机后多数对跨境资本流动进行了管制，多数货币离岸不可交割，外汇兑换需要实需背景支持，部分货币（如泰铢）即使可交割也对离岸资金隔夜敞口进行上限管理，防止其做空货币。且亚洲国家经济受对外贸易影响大，货币当局多数实施汇率干预措施，维持币值相对稳定，以确保出口商利益。干预汇市消耗国家外储，大量外储投入降低了亚洲货币整体的波动率，故亚洲货币波动率普遍小于另外两个区域。
拉美与中东欧中东及非洲货币则不同于亚洲货币，其汇率制度较为宽松，尽管拉美货币同样不可自由兑换且离岸不可交割，但受制于国家外储规模以及以初级商品出口为主的经济模式，拉美国家对其出口货物并无定价权，且更加依赖跨国资本，商品价格波动与跨境资本流动增加了汇率的波动率。
表2 新兴市场货币外汇政策比较
2. 尽管拉美货币波动率更大，但从两轮加息周期对比来看，本轮加息周期其货币表现要显著好于前次加息周期。核心原因主要有三点：其一，此次加息周期前，发达经济体宽松货币环境与积极财政政策叠加疫情造成的供应链瓶颈共同推动大宗商品价格持续保持高位，资源出口型的拉美国家经济基本面并未大幅恶化，而2015年加息周期前由于美联储提前缩表，全球流动性大幅收紧，大宗商品已经处于下行周期；其二，货币政策上看，本次加息周期拉美国家在大宗商品推动下通胀先于欧美发达经济体上行，导致其加息周期提前启动，巴西在2021年3月便开启了加息步伐，较美联储提前了整整一年，这也使得拉美利差优势始终领先于其他国家，在全球风险情绪高涨期间成功吸引外资投资，持续支撑其汇率走强。而在上一次加息周期，由于美联储意外宣布缩表导致拉美国家被动加息应对，但由于全球风险情绪下挫，商品处于下行周期，拉美经济无法承受加息的后果，最终在美联储开启加息周期时开始降息，利率周期错位进一步引发外资流出，对汇率造成持续打击。最后一点，则是两次加息周期的地缘政治格局发生了变化，在第一次加息周期中伴随着包括土耳其、巴西等新兴市场国家的选举周期，政治不稳定性进一步加大了汇率市场的不利波动。而在本次加息周期中最大的地缘不确定来自于俄乌冲突造成的供应链瓶颈以及欧洲能源危机隐忧，由于拉美地区与欧洲经贸往来并不多，欧洲的经济政治冲击引发了大型国际资本的再度配置，拉美国家由于其丰富的自然资源、极高的利率以及目前较为稳定的政治形势成为了较好的投资标的。以上三点原因使得拉美货币在本次加息周期中的表现好于其他新兴市场货币。
3. 每一次美联储加息周期都意味着全球资本分布的再次配置，在此过程中部分新兴市场货币因国内缺乏拉动经济增长的能力，主要依赖吸引外资投资以拉动经济，存在长期的贸易逆差、对外债务以及财务赤字，一旦外资撤离便将引发国内严重的经济与金融危机，国家被迫进行资本管制，汇率被动与美元开始脱钩。土耳其里拉与阿根廷比索便是此类货币的代表。阿根廷缺少外汇储备且政局持续动荡导致其货币汇率持续贬值。在第一次加息周期前，阿根廷刚刚经历了第八次国家破产，政府宣布不再偿还200亿美元外债，而在2020年因新冠疫情阿根廷再次宣布国家破产。2015年自由主义总统马布里上台，宣布阿根廷比索自由浮动。2019年费尔南德斯接任阿根廷总统后，阿根廷实施了严格的资本管制，个人换汇不得超过200美元。此举再次引发大量资本外逃，外汇储备再次减少。土耳其尽管政权保持稳定，但是由于埃尔多安对于央行频繁进行干预，包括更换其亲信为央行行长，并口头干预央行货币政策等，土耳其央行已经丧失其执行货币政策的独立性，在通胀上行时期仍然降低利率以促进经济，并通过资本管制等手段干预汇率波动。以上两个国家的汇率管理机制目前几乎完全失效，汇率自2014年以来便持续贬值，贬值速度快慢取决于其外资撤离程度，在目前全球流动性收紧的大环境下，前景不容乐观。
俄罗斯卢布则代表了另一类与美元脱钩的新兴市场货币。其财政以及货币政策纪律严明，同时经常项目长期盈余，外汇储备丰富，但因受到国际制裁而主动选择与美元脱钩。其汇率在2015年美联储加息周期中仍保持新兴市场货币普遍特征，主要受到国际油价以及美元指数的影响。虽然因2014年克里米亚危机欧美开始对俄罗斯进行制裁，但由于其前置加息并允许卢布汇率自由浮动，使得其在第一轮加息周期中跑赢众多新兴市场货币。而在本轮加息周期中，由于俄乌冲突爆发后欧美制裁将俄罗斯全面驱逐出全球金融体系，俄罗斯总统普京颁布卢布结算令使得卢布与俄罗斯能源贸易绑定，俄罗斯卢布汇率决定因素完全改变，与美元指数脱钩而变由经常项目收支左右，这使得起初遭受制裁而被疯狂抛售的卢布汇率找到了稳定锚，随着原油天然气需求不断升值，成为本轮加息周期中升值最多的新兴市场货币。
三、汇率走势展望
当前全球外汇市场已在新一轮高息环境下运行一段时间，新兴市场货币体现出了与上轮周期中的一些共性和一些不同，后续新兴市场货币的主要关注点包括：
第一，随着高息环境的延续，新兴市场货币是否仍能表现足够的韧性还有待时间检验。尽管在较为动荡的3月新兴市场货币整体表现尚可，兑美元涨多跌少。当下欧美银行业危机的影响暂归于一隅，但不能低估银行业危机的持久性，毕竟如2008年的金融海啸也不是一蹴而就的，在2008年9月雷曼倒闭前，仍有1年有余的酝酿期。从这个角度看，近期由硅谷银行和瑞信银行引发的欧美银行业危机只是让市场重新警惕因货币政策快速紧缩带来的潜在风险，高息环境下更严重危机可能还在酝酿中，新兴市场货币的检验期还没有结束。
第二，当前全球高息的宏观环境，本身属于抑制需求的政策措施，美国出台的《通胀削减法案》，吸引制造业回流美国本土，也是一种另类的贸易保护措施。对于依靠外部需求谋求自身发展的亚洲新兴市场国家而言，宏观环境并不乐观，需要格外关注其经常账户盈余变化情况。
第三，新兴市场国家众多，个体的问题不应该被无限扩大化。从对比两次加息新兴市场货币表现看，国际政治经济发展“东升西降”的趋势也在外汇市场中得到了体现，新兴市场货币整体在高息环境下的表现越来越好。但也正因为新兴市场国家数量众多，个体差异较大，在每轮危机中都不可避免会出现个别“爆雷”的情况，这是一个客观实际情况。只要不是新兴市场国家中的核心国家出现问题，不应无限放大可能出现的潜在风险。
四、相关建议
近年来，新兴市场货币作为一个整体在国际外汇市场上的重要性不断提高，国内客户对新兴市场货币汇率风险管理的需求呈逐年上升的趋势。基于此，笔者提出如下建议：
第一，企业层面：伴随中资跨国企业在海外市场的不断开拓，企业面临的汇率风险不再仅仅是传统的欧元、日元或英镑等主要货币汇率风险，而是一种覆盖多国家、多区域、涵盖多币种的更复杂场景。企业通过经营管理策略虽然可以适度降低新兴市场国家的外汇敞口，但不能替代汇率风险管理的必要性，新环境下更有必要树立全球汇率风险管理的理念。
第二，金融机构层面：作为客户与市场的重要纽带，金融机构有必要向客户介绍新兴市场国家的外汇交易制度安排，客观指出相关货币面临的市场风险、结算风险。协助客户建立全球汇率风险管理框架，利用同区域不同货币汇率风险相关性和差异性为客户进行汇率风险对冲。根据实际需求，向客户推荐简单而非复杂的对冲工具。
第三，外汇基础设施层面：如前文所述，新兴市场货币的一个共同特点是大多离岸不可交割，中资企业因此面临资金“汇入汇出”难的问题，从而提高了汇率风险管理的难度。中国外汇交易中心（CFETS）作为国内目前最重要的外汇基础设施，已在马来西亚林吉特兑人民币和印尼盾兑人民币的外汇交易层面设计了离岸可交割的制度安排，后续建议结合人民银行与其它央行的货币互换安排，实现通过CFETS一点接入，解决新兴市场货币可交割和汇率风险管理的问题。
作者：黄家英、刘仁宾、阮智睿、蒋海粟，中国银行全球市场部外汇台
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